李公然|東海期貨煤炭研究員

摘要

?.受8月1日螺紋破位下行的帶動(dòng)，黑色系整體氛圍轉(zhuǎn)空；疊加焦炭本身山西“二青會(huì)”環(huán)保限產(chǎn)基本證偽，短期焦炭供需略偏寬松的影響，8月2日早盤焦炭領(lǐng)跌黑色系，09、01合約率先陣亡跌停。就本次焦炭大跌的原因，及大跌后應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，我們?cè)诖俗鲆粋€(gè)簡(jiǎn)要的分析。

?.直至進(jìn)入8月，山西“二青會(huì)”環(huán)保遲遲沒(méi)有加嚴(yán)的動(dòng)作。盤面的下跌包含了對(duì)山西環(huán)保預(yù)期的修正，所以前期“環(huán)保預(yù)期溢價(jià)”更足的01合約跌幅也相對(duì)較大。

?.且不論多頭接貨后有無(wú)銷售渠道，在目前庫(kù)存高位，現(xiàn)貨即將見(jiàn)頂，9-1價(jià)差不足以覆蓋轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月的資金及倉(cāng)儲(chǔ)成本的情況下，多頭也基本沒(méi)有接貨意愿。所以，如果8月山西環(huán)保徹底證偽，焦炭去庫(kù)將困難重重。在港口現(xiàn)貨的拋壓下，臨近交割月09合約的下跌也在情理之中。

?.8月唐山環(huán)保力度低于預(yù)期，鐵礦價(jià)格見(jiàn)頂后成本支撐邏輯的松動(dòng)，下游采購(gòu)遲遲未有起色，螺紋各項(xiàng)利空預(yù)期開(kāi)始兌現(xiàn)。疊加上3000億美元商品加征10%關(guān)稅的突發(fā)利空，后期鋼價(jià)及鋼廠利潤(rùn)的演繹路徑向鋼價(jià)下行-利潤(rùn)收縮-主動(dòng)減產(chǎn)+需求韌性-鋼價(jià)企穩(wěn)靠攏。而無(wú)論是鋼廠的利潤(rùn)收縮還是主動(dòng)減產(chǎn)，都將對(duì)焦價(jià)形成壓制。

?.即使本輪提漲勉強(qiáng)落地，鋼廠由于利潤(rùn)的收縮及減產(chǎn)的預(yù)期也可能反過(guò)來(lái)打壓焦價(jià)。在焦價(jià)階段性見(jiàn)頂?shù)谋尘跋?，我們可能又將?jiàn)到6月份焦化廠和貿(mào)易商競(jìng)爭(zhēng)性出貨，鋼廠庫(kù)存累積的情況，這種庫(kù)存結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)焦價(jià)顯然是不利的。屆時(shí)不排除反向提降的可能。

?.假設(shè)山西環(huán)保若完全證偽，焦炭在交割月前去庫(kù)基本不可能，港口現(xiàn)貨的拋壓將始終制約著09的上方空間。第二輪提漲的博弈也將較為激烈，落實(shí)將有一定難度，我們對(duì)焦炭09最終的估值區(qū)間在1950-2050左右。

?.對(duì)于遠(yuǎn)期01、05合約，山東今年1031萬(wàn)噸的去產(chǎn)能計(jì)劃，河北、徐州等地也有對(duì)應(yīng)的去產(chǎn)能任務(wù)；以及《山西省打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)2019年行動(dòng)計(jì)劃》中體現(xiàn)出的今年采暖季限產(chǎn)加嚴(yán)的政策口徑，4季度焦炭仍有可能從供應(yīng)端發(fā)力去給焦炭提供去庫(kù)的機(jī)會(huì)。在終端需求不出現(xiàn)斷崖式下跌的假設(shè)下，我們認(rèn)為焦企在4季度維持200左右的利潤(rùn)是相對(duì)合理的（目前01盤面利潤(rùn)100不到）。01短期內(nèi)會(huì)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的擾動(dòng)，4季度的預(yù)期短時(shí)間內(nèi)還難以發(fā)酵，預(yù)計(jì)仍將震蕩偏弱。但處于對(duì)4季度焦炭供給收縮的考慮，在01前期“預(yù)期溢價(jià)”水分?jǐn)D完之后，我們認(rèn)為焦炭遠(yuǎn)期仍有多頭配置的價(jià)值，遠(yuǎn)期煤焦比也存在向上的驅(qū)動(dòng)。

一、焦炭大跌的原因分析

（1）山西環(huán)保限產(chǎn)南柯一夢(mèng)，港口現(xiàn)貨拋壓巨大

從近兩個(gè)月來(lái)焦炭期現(xiàn)貨走勢(shì)上我們可以看出，本輪焦炭盤面上漲的起點(diǎn)在6月中下旬，當(dāng)時(shí)唐山市《關(guān)于做好全市鋼鐵企業(yè)停限產(chǎn)工作的通知》的發(fā)布點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)鋼焦環(huán)保限產(chǎn)的預(yù)期，而焦化環(huán)保限產(chǎn)及產(chǎn)能收縮帶來(lái)的“環(huán)保預(yù)期溢價(jià)”大部分體現(xiàn)在了01合約上。自6月中下旬起，焦炭2001合約上漲200點(diǎn)有余，最高上沖至2255的高點(diǎn)。

但直至進(jìn)入8月，山西“二青會(huì)”環(huán)保遲遲沒(méi)有加嚴(yán)的動(dòng)作，僅僅是臨關(guān)停了遠(yuǎn)中和瑞德兩家焦化企業(yè)兩家焦企，影響的產(chǎn)能不過(guò)120萬(wàn)噸。8月2日開(kāi)工率焦企開(kāi)工率數(shù)據(jù)更是全面回升。盤面的下跌包含了對(duì)山西環(huán)保預(yù)期的修正，所以“環(huán)保預(yù)期溢價(jià)”更足的01合約跌幅也相對(duì)較大。

另一方面，在6月底7月初09盤面升水現(xiàn)貨且升水幅度持續(xù)走擴(kuò)以后，期現(xiàn)套利的空間不斷被打開(kāi)，期現(xiàn)套利隊(duì)伍也隨之入場(chǎng)，抄底現(xiàn)貨，同時(shí)拋至09盤面。這一點(diǎn)從7月初以來(lái)港口不斷抬高的庫(kù)存水平可以得到驗(yàn)證。

目前港口庫(kù)存489萬(wàn)噸，比往年高出200萬(wàn)噸。且不論多頭接貨后有無(wú)銷售渠道，在目前庫(kù)存高位，現(xiàn)貨即將見(jiàn)頂，9-1價(jià)差不足以覆蓋轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月的資金及倉(cāng)儲(chǔ)成本的情況下，多頭也基本沒(méi)有接貨意愿。所以，如果8月山西環(huán)保徹底證偽，焦炭的去庫(kù)將困難重重。在港口現(xiàn)貨的拋壓下，臨近交割月09合約的下跌也在情理之中。

（2）螺紋破位下行，利潤(rùn)收縮預(yù)期端壓制焦價(jià)

伴隨著鋼材社庫(kù)和廠庫(kù)的不斷累積，產(chǎn)量維持高位，表觀消費(fèi)持續(xù)偏弱，螺紋的矛盾始終在累積的過(guò)程中。而8月唐山環(huán)保力度低于預(yù)期，鐵礦價(jià)格見(jiàn)頂后成本支撐邏輯的松動(dòng)，下游采購(gòu)遲遲未有起色，螺紋各項(xiàng)利空預(yù)期開(kāi)始兌現(xiàn)。疊加上3000億美元商品加征10%關(guān)稅的突發(fā)利空，后期鋼價(jià)及鋼廠利潤(rùn)的演繹路徑向鋼價(jià)下行-利潤(rùn)收縮-主動(dòng)減產(chǎn)+需求韌性-鋼價(jià)企穩(wěn)靠攏。而鋼廠的利潤(rùn)收縮將對(duì)焦價(jià)形成壓制。

按目前的情況來(lái)看，焦企憑借自身庫(kù)存低位及8月唐山高爐復(fù)工的籌碼提漲現(xiàn)貨，但即使本輪提漲勉強(qiáng)落地，鋼廠由于利潤(rùn)的收縮及減產(chǎn)的預(yù)期也可能反過(guò)來(lái)打壓焦價(jià)。在焦價(jià)階段性見(jiàn)頂?shù)谋尘跋?，我們可能又將?jiàn)到6月份焦化廠和貿(mào)易商競(jìng)爭(zhēng)性出貨，鋼廠庫(kù)存累積的情況，這種庫(kù)存結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)焦價(jià)顯然是不利的。屆時(shí)不排除反向提降的可能。

二、焦炭大跌后的應(yīng)對(duì)策略

對(duì)于09合約，假設(shè)山西環(huán)保若完全證偽，焦炭在交割月前去庫(kù)基本不可能，港口現(xiàn)貨的拋壓將始終制約著09的上方空間。第二輪提漲的博弈也將較為激烈，落實(shí)將有一定難度，我們對(duì)焦炭09的最終估值在1950-2050左右。

對(duì)于遠(yuǎn)期01、05合約，山東今年1031萬(wàn)噸的去產(chǎn)能計(jì)劃，河北、徐州等地也有對(duì)應(yīng)的去產(chǎn)能任務(wù)；以及《山西省打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)2019年行動(dòng)計(jì)劃》中體現(xiàn)出的今年采暖季限產(chǎn)加嚴(yán)的政策口徑，4季度焦炭仍有可能從供應(yīng)端發(fā)力去給焦炭提供去庫(kù)的機(jī)會(huì)。在終端需求不出現(xiàn)斷崖式下跌的假設(shè)下，我們認(rèn)為焦企在4季度維持200左右的利潤(rùn)是相對(duì)合理的（目前01盤面利潤(rùn)115左右）。01短期內(nèi)會(huì)受到現(xiàn)貨市場(chǎng)的擾動(dòng)，4季度的預(yù)期短時(shí)間內(nèi)還難以發(fā)酵，預(yù)計(jì)仍將震蕩偏弱。但處于對(duì)4季度焦炭供給收縮的考慮，在01前期“預(yù)期溢價(jià)”水分?jǐn)D完之后，我們認(rèn)為焦炭遠(yuǎn)期仍有多頭配置的價(jià)值，遠(yuǎn)期煤焦比也存在向上的驅(qū)動(dòng)。